来源：一瑜中的
原标题：【华创宏观·张瑜团队】CPI继续回落，PPI底部初现--5月通胀数据点评
事 项
5月CPI同比增长2.4%，前值3.3%；PPI同比-3.7%，前值-3.1%。
主要观点
CPI：食品非食品同步下跌
2020年5月CPI同比增长2.4%，回到2时代。CPI环比-0.8%，跌幅依然超出季节性，但差距收窄。5月食品项价格同比继续收缩，主要是受到了猪肉和鲜菜价格的拖累。但非食品项同比初步止跌，甚至多项非食品价格环比由跌转涨，背后是居民消费的恢复开始体现到了价格的修复上。
CPI趋势预判：全年回落趋势不改，但6月或有短暂企稳
结合5月数据和6月各类商品的高频表现，我们认为全年CPI走势仍将维持全年下行态势，但6月CPI或现短暂企稳。
6月短暂企稳的阶段性力量主要得益于食品项价格的初步止跌。猪肉价格或因生猪出栏的调整和调配类供给的回落而止跌，蔬菜价格则大概率随季节性温和上涨。除此之外，非食品项各类消费的初步回暖亦缩减了价格持续下行的风险。
当然，6月的短暂止跌并不会改变全年CPI回落趋势，结合“翘尾+新涨价”展望全年通胀形势，在猪价全年确定性下行，油价反弹空间有限的情况下，配合持续回落的翘尾因素，CPI下行压力仍然较大，今年底明年初或有通缩风险。
PPI：跌幅加深初步探底
5月PPI同比-3.7%，环比-0.4%。生产资料价格同比-5.1%，生活资料价格同比涨幅收缩至0.5%。
5月PPI虽然跌幅进一步走阔，但大致可以确认初步触底。这不仅体现在5月PPI环比跌幅收窄，还体现在5月至今多类大宗商品价格开启上涨，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，不仅国际布油价格再次回到40美元/桶左右，国内螺纹钢、化工产品价格也分别较4月底上涨了3.5%和8.5%。结合近期国际油价持续上涨和PMI价格的领先性看，未来1-2个月PPI跌幅将小幅收窄。然而，从宏观趋势看，无论是从M1走势（领先PPI 12个月），还是全球贸易增速（与PPI同步）来看，PPI持续上行乏力，PPI同比或长期处于负区间。
利率展望：牛市已去，转入震荡
结合PPI走势看近期利率变化，我们强调，我国利率实际上是对工业经济增长定价。结合工业增加值和PPI来看，当前虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），PPI同比也基本触底，2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。
此外，央行货币政策也从一季度面对冲击“不顾一切”的宽松转向当前在多种目标中寻求平衡，既要继续降低融资成本，又要控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策当前一是要求“银行让利”，二要加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”，阻断“套利”链条。三从给量降价转为给量不降价或给量少降价，在各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。
综合来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。
风险提示：国内基建投资不及预期
报告目录
报告正文
一
CPI：食品项牵引CPI重回2时代
（一）CPI总体情况：同比重回2时代
2020年5月CPI同比增长2.4%，回到2时代。CPI环比-0.8%，跌幅依然超出季节性，但差距收窄。
（二）CPI分项情况：食品继续下行，非食品初步止跌
5月食品项价格继续收缩，但非食品项同比初步止跌，甚至多项非食品价格环比由跌转涨，居民消费恢复体现到了价格的修复上。
食品项CPI环比下跌3.5%，同比上涨10.6%，环比下行主要是受到了猪肉和鲜菜价格的拖累。5月猪肉CPI环比跌幅进一步扩大至-8.1%，一是因为供给端各渠道继续增加供给，二是需求端确实修复低于预期。5月中央投放猪肉5万吨，同时受前期价格持续下跌的影响，部分养殖户5月恐慌抛售的情绪严重。而需求端，在居民收入预期下调的影响下，猪肉消费全面转向禽类、蛋类产品，叠加气温升高，消费进入淡季，需求修复缓慢。另外，5月蔬菜CPI环比跌幅达12.5%，连续3个月跌超10%，尽管疫情后蔬菜出口缓慢恢复，但同时各地生产自产鲜菜供应季节性增加，使得5月蔬菜价格依然在季节性低位徘徊。
非食品CPI环比0%，同比持平于0.4%，核心CPI同比止跌持平于1.1%。一方面国内液化石油气价格依然低迷，环比下跌1.9%继续拖累了交通和通信以及居住项的表现。国际原油价格月均价格环比下跌幅度高达40%左右，国内汽油价格大幅下调1015元/吨。2月开始国际油价持续下跌的阴影在国内持续显现。但另一方面，从环比项不难看出除了医疗保健和居住项外，其余非食品消费的环比跌幅均有所收窄，甚至衣着项、其他用品项价格已经初步翻正（图4），此外核心CPI同比上涨。背后反映伴随疫情限制减弱和换季需求的到来，居民消费正在加速修复。
（三）CPI趋势预判：全年回落趋势不改，但6月或有短暂企稳
结合5月数据和6月各类商品的高频表现，我们认为全年CPI走势仍将维持全年下行态势，但6月CPI或现短暂企稳。
6月短暂企稳的阶段性力量主要得益于食品项价格在前期快速下行后初步止跌。食品项之外，非食品项各类消费的初步回暖亦缩减了价格持续下行的风险。
首先看猪肉项，从产业自身供给看，去年非洲猪瘟爆发正是从6月开启生猪存栏的断崖式下滑，对应近12个月的养殖周期，当前生猪出栏或再有下调。此外，从其他调配型供给看，伴随猪肉价格回落到40元/kg以下，中央冻肉投放的规模也开始回落。同时，由于新冠疫情影响，海外肉类产业链生产困难，也对我国猪肉进口形成干扰。综上，猪肉前期持续增加的或将调整。但结合需求端来看，消费淡季以及居民收入问题依然限制着需求端的快速修复，因此生猪价格虽有望止跌，但不具备大幅上涨的基础。
再看蔬菜项，从蔬菜价格的季节性看，5月末菜价已经基本接近历史地位，并且疫情后我国鲜菜出口也在加码修复，5月蔬菜出口同比16%，前期出口积压对蔬菜价格的冲击也有望消退，菜价有望开启温和上涨。
当然，6月的短暂止跌并不会改变全年CPI回落趋势，结合“翘尾+新涨价”办法展望全年通胀形势，在猪价全年确定性下行，油价反弹空间有限的情况下，配合持续回落的翘尾因素，CPI下行压力仍然较大，今年底明年初或有通缩风险。
二
PPI：跌幅加深初步探底
（一）PPI总体情况：同比跌幅加深
5月PPI同比-3.7%，环比-0.4%。生产资料价格同比-5.1%，生活资料价格同比涨幅收缩至0.5%。
从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-57.6%）、石油加工（-24.4%）、化纤制造（-17.5%）、化学原料及制品（-9.2%）、煤炭开采（-8.8%）。从环比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-9.1%）、石油加工（-4.0%）、煤炭开采（-2.9%）、造纸及纸制品（-2%）、化学原料及制品（-1.2%）。
（二）PPI走势判断：跌幅小幅收窄但难逃负区间
5月PPI虽然跌幅进一步走阔，但大致可以确认初步触底。这不仅体现在5月PPI环比跌幅收窄，还体现在5月至今多类大宗商品价格开启上涨，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，不仅国际布油价格再次回到40美元/桶左右，国内螺纹钢、化工产品价格也分别较4月底上涨了3.5%和8.5%。虽然高频价格的热度没有及时反映到PPI上（主要是受到了国内LNG和LPG价格滞后于国际油价的拖累），但结合近期国际油价持续上涨和PMI价格的领先性看，未来1-2个月PPI跌幅将小幅收窄。
然而，从宏观趋势看，无论是从M1走势（领先PPI 12个月），还是全球贸易增速（与PPI同步）来看，PPI持续上行乏力，PPI同比或长期处于负区间，直到2021年Q1-Q2有望伴随经济修复小幅上行，但翻正仍有一定难度。
三
利率展望：牛市已去，转入震荡
（一）PPI总体情况：同比跌幅加深
结合PPI走势看近期利率变化，我们在强调，我国利率实际上是对工业经济增长定价，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率。结合工业增加值和PPI来看，当前虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），PPI同比也基本触底，2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。
此外，央行货币政策也从一季度面对冲击“不顾一切”的宽松转向当前在多种目标中寻求平衡，既要继续降低融资成本，又要控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策当前一是要求“银行让利”，二要加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”，阻断“套利”链条。三从给量降价转为给量不降价或给量少降价，在各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。
无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。
综合来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。关于利率的具体分析，详见报告《10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗》。
