【天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）
摘要：
4月底以来，资金面收紧带来债市显著调整，5月信用债发行与净融资“遇冷”，进入6月，资金利率逐步趋于平稳，但市场认购情绪依然平淡，信用债取消和推迟占比进一步提升，当前信用债市场呈现什么特征，未来如何考虑？
从5月利率回调过程中信用债发行情况来看：
城投、产业发行规模均明显下滑，但月内到期规模也较小，净融资占比分布与此前并无太大不同；此外，民营企业融资并未由于利率回调出现明显降温，净融资占比仍保持较高水平，其中也主要是由房地产、商贸、医药生物等行业主体贡献。
由此可见，在整体信用再融资环境宽松的背景下，利率回调从整体上冲击了信用债的发行与净融资，但结构上来看并未出现明显变动，民营企业债券发行与净融资并未出现明显下滑，除了中高等级民企地产外，与疫情关联紧密的医药生物、商业贸易等行业发行较多。
后市来看，2020 年下半年整体信用债到期规模较大，债券发行人发行新债滚续需求依然较大，而未来信用市场发行环境主要取决于整体资金面。
我们判断当前整体资金利率已经进入央行合理区间，后续随着基本面的反复，资金利率将保持进稳定甚至进一步下行，因此信用债发行环境料将保持稳定，市场发行节奏也将会逐步恢复。
但对于前期融资困难（3-4 月有所改善）的民营企业以及低等级弱资质主体而言，在当前受疫情冲击企业经营情况并未得到明显改善的情况下，民企及低等级主体发行与净融资难以再次显著放量；此外，尽管防范化解地方政府债务政策定力较强，各地化债管控较为积极和严格，但在地方政府财政紧平衡的状态下，低等级弱资质平台再融资续发仍处紧平衡，后续净融资恢复也难与中高资质主体相比。
从策略上来说：
我们再次强调，拐点左侧利率债久期策略依然占优，从利率和后续资金面走势大概率可以确认至少未来一个季度资金面相对稳定（资金利率大概率会进一步引导向下），可以如下建议：
城投：中等级中等期限+低等级短久期适度下沉；以及弱主体资质强担保：建议参与省级政府出资、省内唯一融资担保公司担保的城投债，此类主体中仍有一定的高票息收益，由于此类担保公司政策性定位较强，建议积极关注。
房地产：目前处于相对较紧张的水平，不过未来一年内房地产政策应不具备进一步全面收紧的条件。对于一些资产质量较好、财务无明显风险的大中型房企，可控制久期，合理参与。
其他产业债：上中下游行业景气度仍面临冲击，产能过剩行业景气度下滑，需关注需求端发力状况，短期风险可控，煤炭、钢铁龙头企业债券如具有性价比仍值得参与。其余关注逆周期政策利好的相关行业及优质主体。
信用债从调整到恢复，需要考虑什么？
4月底以来，资金面收紧带来债市显著调整，5月信用债发行与净融资“遇冷”，进入6月，资金利率逐步趋于平稳，但市场认购情绪依然平淡，信用债取消和推迟占比进一步提升，当前信用债市场呈现什么特征，未来如何考虑？
我们首先对5月利率回调时期的信用债发行特性进行梳理分析。
1、5月信用债发行受到多大影响？
此次利率回调过程中，信用债发行与今年1-4月发行相比大幅回落，但相比去年同期却相差不大：这主要是因为2019年4月受天量社融放量、基本面好于预期、央行明确不降准货币政策边际收紧等因素影响，利率同样处于调整期，资金利率攀升，从而冲击信用债发行。
从各评级主体债券发行情况来看：5月利率回调过程中，高等级主体发行占比有所下滑，中等评级主体发行占比略有提升，低等级主体发行占比变化不大，这或是因为：在利率快速上行的背景下，高等级发行主体不愿提升票面溢价补偿投资人，反而取消或推迟发行等待市场回调到位后以低成本发行，这一点从各评级主体取消和推迟发行也能反映。
可以看到：5月利率回调以来，取消和推迟发行占比进一步提升，且其中高等级主体占比进一步提升。但需要注意的是5月取消和推迟发行主要是由于利率上行叠加资金利率大幅抬升导致需求显著收缩，而3月下旬-4月的取消潮主要是由于当时利率快速下行，信用发行票面进入历史低位，发行人意向以更低的票面发行获得低成本，但投资人无法接受，市场供需不匹配，并非由资金利率抬升引起。
进一步区分主体来看：利率回调过程中各类主体信用债发行受影响情况如何？
城投、产业净融资占比分布与此前并无太大不同，发行规模均明显下滑，但月内到期规模也较小；此外，民营企业融资并未由于利率回调出现明显降温，净融资占比仍保持较高水平，其中也主要是由房地产、商贸、医药生物等行业主体贡献。
由此可见，在整体信用再融资环境宽松的背景下，利率回调从整体上冲击了信用债的发行与净融资，但结构上来看并未出现明显变动，民营企业债券发行与净融资并未出现明显下滑，除了中高等级民企地产外，与疫情关联紧密的医药生物、商业贸易等行业发行较多。
进一步从此类主体当下所处状态来看：
（1）城投：在地方政府财政紧平衡、土地市场景气度分化的当下，平台内部现金流承压，尽管再融资进一步边际宽松叠加隐性债务化解置换，但市场对于高债务区域弱资质主体仍有担忧，其再融资仍处于紧平衡状态；
（2）产业：疫情冲击之下产业主体经营、盈利情况并未得到根本性改善，再融资分化明显。
2、后市怎么看？
后市来看，2020年下半年整体信用债到期规模较大，债券发行人发新债还旧债需求依然较大，而未来信用市场发行环境主要取决于整体资金面。
我们判断当前整体资金利率已经进入央行合理区间，后续随着基本面的反复，资金利率将保持进稳定甚至进一步下行，因此信用债发行环境料将保持稳定，市场发行节奏也将会逐步恢复。
但对于前期融资困难（3-4月有所改善）的民营企业以及低等级弱资质主体而言，在当前受疫情冲击企业经营情况并未得到明显改善的情况下，民企及低等级主体发行与净融资难以再次显著放量；此外，尽管防范化解地方政府债务政策定力较强，各地化债管控较为积极和严格，但在地方政府财政紧平衡的状态下，低等级弱资质平台再融资续仍处紧平衡，后续净融资恢复也难与中高资质主体相比。
因此，从策略上来说：
我们再次强调，拐点左侧利率债久期策略依然占优，从利率和后续资金面走势大概率可以确认至少未来一个季度资金面相对稳定（资金利率大概率会进一步引导向下），可以考虑如下建议：
城投：中等级中等期限+低等级短久期适度下沉；以及弱主体资质强担保：建议参与省级政府出资、省内唯一融资担保公司担保的城投债，此类主体中仍有一定的高票息收益，由于此类担保公司政策性定位较强，建议积极关注。
房地产：目前处于相对较紧张的水平，不过未来一年内房地产政策应不具备进一步全面收紧的条件。对于一些资产质量较好、财务无明显风险的大中型房企，可控制久期，合理参与。
其他产业债：上中下游行业景气度仍面临冲击，产能过剩行业景气度下滑，需关注需求端发力状况，短期风险可控，煤炭、钢铁龙头企业债券如具有性价比仍值得参与。其余关注逆周期政策利好的相关行业及优质主体。
3、小结
4月底以来，资金面收紧带来债市显著调整，5月信用债发行与净融资“遇冷”，进入6月，资金利率逐步趋于平稳，但市场认购情绪依然平淡，信用债取消和推迟占比进一步提升，当前信用债市场呈现什么特征，未来如何考虑？
从5月利率回调过程中信用债发行情况来看：
城投、产业发行规模均明显下滑，但月内到期规模也较小，净融资占比分布与此前并无太大不同；此外，民营企业融资并未由于利率回调出现明显降温，净融资占比仍保持较高水平，其中也主要是由房地产、商贸、医药生物等行业主体贡献。
由此可见，在整体信用再融资环境宽松的背景下，利率回调从整体上冲击了信用债的发行与净融资，但结构上来看并未出现明显变动，民营企业债券发行与净融资并未出现明显下滑，除了中高等级民企地产外，与疫情关联紧密的医药生物、商业贸易等行业发行较多。
后市来看，2020 年下半年整体信用债到期规模较大，债券发行人发行新债滚续需求依然较大，而未来信用市场发行环境主要取决于整体资金面。
我们判断当前整体资金利率已经进入央行合理区间，后续随着基本面的反复，资金利率将保持进稳定甚至进一步下行，因此信用债发行环境料将保持稳定，市场发行节奏也将会逐步恢复。
但对于前期融资困难（3-4 月有所改善）的民营企业以及低等级弱资质主体而言，在当前受疫情冲击企业经营情况并未得到明显改善的情况下，民企及低等级主体发行与净融资难以再次显著放量；此外，尽管防范化解地方政府债务政策定力较强，各地化债管控较为积极和严格，但在地方政府财政紧平衡的状态下，低等级弱资质平台再融资续发仍处紧平衡，后续净融资恢复也难与中高资质主体相比。
从策略上来说：
我们再次强调，拐点左侧利率债久期策略依然占优，从利率和后续资金面走势大概率可以确认至少未来一个季度资金面相对稳定（资金利率大概率会进一步引导向下），可以如下建议：
城投：中等级中等期限+低等级短久期适度下沉；以及弱主体资质强担保：建议参与省级政府出资、省内唯一融资担保公司担保的城投债，此类主体中仍有一定的高票息收益，由于此类担保公司政策性定位较强，建议积极关注。
房地产：目前处于相对较紧张的水平，不过未来一年内房地产政策应不具备进一步全面收紧的条件。对于一些资产质量较好、财务无明显风险的大中型房企，可控制久期，合理参与。
其他产业债：上中下游行业景气度仍面临冲击，产能过剩行业景气度下滑，需关注需求端发力状况，短期风险可控，煤炭、钢铁龙头企业债券如具有性价比仍值得参与。其余关注逆周期政策利好的相关行业及优质主体。
信用评级调整回顾
上周18家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。16家上调，2家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有2家：北京桑德环境工程有限公司、安通控股股份有限公司。
一级市场
1、发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2，103.8亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1，444.2亿元，净融资额约659.7亿元；其中，城投债（中债标准）发行247.00亿元，偿还规模约330.56亿元，净融资额约-83.56亿元。
信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周不变。
具体来看，一般短融和超短融发行1077.8亿元，偿还1042.7亿元，净融资额35.1亿元；中票发行407.2亿元，偿还277.8亿元，净融资额129.4亿元。
上周企业债合计发行77.7亿元，偿还35.577亿元，净融资额42.13亿元；公司债合计发行541.1亿元，偿还88.08亿元，净融资额453.02亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率1-7年期大部分上行，10-30年期大部分下行，各等级变动幅度在-17-20BP。具体来看，1年期各等级上行12-20BP；3年期各等级上行8-13BP；5年期各等级上行5-10BP；7年期各等级上行0-2BP；10年期及以上各等级变动-17-2BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交5489.7亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2240.76亿元、2905.91亿元、296.15亿元，交易所公司债和企业债分别成交137.39亿元和3.92亿元。
1、银行间市场
利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变；各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。
利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.05%水平，3年期下行10BP至2.29%水平，5年期下行6BP至2.47%水平，7年期下行11BP至2.79%水平，10年期下行10BP至2.75%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.21%水平，3年期下行16BP至2.56%水平，5年期下行9BP至2.85%水平，7年期下行12BP至3.23%水平，10年期下行8BP至3.09%水平。
各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行5-7BP，3年期各等级收益率下行3-9BP，5年期各等级收益率下行6-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行8-10BP，5年期各等级收益率下行5-7BP，7年期各等级收益率均下行2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行6-8BP，5年期各等级收益率下行2-4BP，7年期各等级收益率下行2-4BP。
信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-1BP，3年期各等级信用利差缩小6-8BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小7-9BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP，7年期各等级信用利差均扩大4BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小5-7BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP，7年期各等级信用利差扩大2-4BP。
各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP，5年期等级利差缩小1-2BP，7年期等级利差缩小1-2BP。
2、交易所市场
交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨83只，净价下跌296只；公司债净价上涨132只，净价下跌258只。
